Rynek windykacji w Polsce w 2012 r.

Przeczytaj także: Usługi windykacyjne w Polsce - prognozy

Kurs akcji Kruka bardzo dynamicznie urósł od początku roku. Dodatkowego przyśpieszenia nabrał po opublikowaniu przez Spółkę wyników za 2012 r., które zostały bardzo dobrze odebrane przez rynek, mimo że spłaty były poniżej naszych oczekiwań. Po wspomnianej fali wzrostów decyzję o całkowitym wyjściu z akcjonariatu ogłosiło Enterprise Investors, które w drodze book buildingu sprzedało wszystkie posiadane, czyli blisko 25%, akcje Kruka za ok. 252 mln zł (60 zł za akcję wg informacji PAP). Akcje kupiły głównie OFE.

Kruk w 4Q osiągnął 97,9 mln zł przychodów (+14% q/q) oraz 27,1 mln zł zysku netto (+25% q/q). W ujęciu rocznym pozycje te wyniosły odpowiednio 343,0 (+25% r/r) i 81,2 mln zł (+22% r/r). Warta zauważenia była natomiast naszym zdaniem niska w 4Q dynamika wzrostu wpłat od dłużników (+3% q/q), która wyraźnie różniła się od dynamiki przychodów za sprawą dokonanego przeszacowania (7,2 mln zł w 4Q).

Spółka dostrzega duży potencjał w posiadanych już pakietach, na których deklaruje możliwość uzyskania dodatkowych odzysków dzięki dalszemu dopracowywaniu strategii ugodowej. Może to sugerować dodatnie przeszacowania pakietów w bieżącym i przyszłym roku.

Spółka w 1Q 2013 r. zainwestowała ok. 50 mln zł w nabycia pakietów wierzytelności w Polsce i zagranicą, co było zgodne z naszymi oczekiwaniami. 1Q na ogół charakteryzuje się niższymi zakupami (w 1Q 2012 Kruk kupił pakiety za jedynie 12 mln zł). W całym roku Spółka deklaruje zamiar zakupów w przedziale 309-569 mln zł. Uwzględniając sezonowość zakupów wg naszych szacunków może to być ok. 400 mln zł. Wraz ze zwiększonymi nakładami wzrostowi powinien ulec również udział Kruka w rynku nabyć, szczególnie w Polsce oraz Czechach/Słowacji. W zakresie najważniejszego dla Kruka rynku, tzn. nabyć wierzytelności detalicznych w Polsce, Spółka spodziewa się utrzymania wielkości całego rynku zbliżonego do roku ubiegłego. Kruk zamierza rozwijać swoją działalność w segmencie wierzytelności korporacyjnych, zarówno za sprawą nabyć jak i inkasa. Podobnie do Spółki spodziewamy się dalszego wzrostu wielkości nabyć na tym rynku. Kruk rozważa również rozpoczęcie działalności w tym zakresie w Czechach. Natomiast w Rumunii Spółka zamierza rozwijać windykację sądową, którą dotychczas prowadziła w bardzo ograniczonym zakresie.

Spółka w kwietniu poinformowała o zamiarze wyemitowania 2 serii obligacji 4-letnich: P4 i R1, na 40 i 20 mln zł. Pierwsze mają zostać przydzielone do 30.06, a drugie do 31.12 br.

Wzrost oszacowanej przez nas ceny docelowej wynika m.in. z analizy porównawczej, gdzie po części dzięki zwiększeniu mnożników dla AACC podwyższeniu uległa średnia brana do wyceny. Z racji dużej polaryzacji grupy porównawczej zdecydowaliśmy się wykorzystywać do wyceny średnią arytmetyczną zamiast mediany. Ponadto podnieśliśmy nieco nasze prognozy dotyczące inkasa, m.in. z racji lepszego od oczekiwań w tym zakresie 4Q. Natomiast po części za sprawą niższych od prognozowanych przez nas odzysków w 4Q zdecydowaliśmy się na pewne obniżenie krzywych odzysków dla pakietów nabytych w latach 2011-2012 oraz niewielkie wypłaszczenie krzywych dla pakietów nabywanych po 2012 r. Pozytywnie na wycenę wpłynął dalszy spadek WIBORu.

Wartość akcji Kruka oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: DCF (54,4 zł), zdyskontowanych zysków rezydualnych (58,9 zł) oraz porównawczą (56,2 zł), co po zważeniu powyższych wycen dało 9-miesięczną cenę docelową równą 60,6 zł.