Europa: wydarzenia tygodnia 6/2019

Przeczytaj także: Europa: wydarzenia tygodnia 5/2019

• W poprzednich dekadach Amerykanie wielokrotnie mnie zaskakiwali swoimi działaniami, ocenami, planami i prognozami. Tak było jeszcze kilka lat temu. Teraz sytuacja geopolityczna jest inna. Przewaga Stanów Zjednoczonych nie jest już tak wyraźna. Gospodarka USA jest osłabiona, główny konkurent-Chiny są coraz silniejsze, Amerykanie są skłóceni z krajami unijnymi, a Chiny nigdy nie były tak blisko z Rosją. W tej sytuacji ambasador USA przy Unii Europejskiej Gordon Sondland bez zbędnych dyplomatycznych sztuczek prosto przedstawił amerykańską koncepcję współpracy atlantyckiej (patrz Politico). Proponuje, aby Bruksela zajęła się "wyrównywaniem wymiany handlowej ze Stanami Zjednoczonymi i działała z USA jak jeden organizm (oczywiście przeciw Chinom). Namawia, by połączyć potencjał Waszyngtonu i Brukseli tworząc przeciwwagę dla chińskiej gospodarki. Sugeruje też, aby "najważniejsze elementy infrastruktury w świecie Zachodu powinny znajdować się poza zasięgiem "szkodliwego" wpływu z Chin. Ta koncepcja sprowadza się do połączenia sił i wspólnego przeciwstawienia się Chinom pod względem ekonomicznym, wywiadowczym i militarnym. W omawianym wywiadzie prasowym Sondland nie tylko ocenia sytuację mówiąc, że obecnie bilanse handlowe USA z krajami Unii nie są korzystne dla Stanów Zjednoczonych, ale też grozi, że będą one musiały(!) zostać zmienione, bo w przeciwnym razie "USA będą zmuszone działać wet za wet". Takie ujęcie istoty strategicznej współpracy nie zaskakuje, jest charakterystyczne dla ekipy D. Trumpa... Przedstawiając dalsze szczegóły amerykańskiej koncepcji ambasador podkreślił, że USA oczekują od europejskich rządów wykluczania chińskiej firmy Huawei z przetargów na sieci 5G...
• W trakcie prac w gremiach unijnych jest dyrektywa o prawie autorskim. Projekt przeszedł już przez Radę UE. Teraz mogą rozpocząć się negocjacje z Parlamentem Europejskim nad ostatecznym kształtem nowych regulacji. Polska była przeciwna proponowanym zapisom. Panuje opinia, że planowana reforma praw autorskich zagraża setkom tysięcy miejsc pracy. Polska zawiązała koalicję z 11 innymi krajami, które również sprzeciwiały się proponowanym zapisom dyrektywy (między innymi Holandia, Malta, Szwecja, Luksemburg), jednak Rada tego nie uwzględniła! Przepisy zawarte w planowanej dyrektywie wzbudzają sporo kontrowersji. Przeciwnicy tych regulacji ostrzegają przed cenzurą w internecie i końcem wolności w sieci, zwolennicy wskazują natomiast, że zmiana prawa jest konieczna, by chronić twórców i dostosować przepisy do rzeczywistości.
• Napływające informacje z gospodarki niemieckiej trudno nazwać inaczej jak "czarna seria". Dotyczą one tak produkcji przemysłowej, jak i nowych zamówień. Niemiecka gospodarka zwalnia i coraz więcej wskaźników wskazuje, że problem dotyczy coraz większej części sektora produkcyjnego. Z Niemiec i całej strefy euro płynie do Polski zły sygnał. Szczegóły uzasadniają powyższą opinię. Produkcja przemysłowa w Niemczech w listopadzie spadła o 4 proc. r/r, a w grudniu o 3,9 proc. r/r. To uskoki nienotowane od czasu globalnego kryzysu finansowego. Jeśli do tego dodać, że zamówienia w niemieckim przemyśle za ostatni miesiąc 2018 r. spadły aż o 10,8 proc. r/r, to mamy obraz sytuacji.
• Z każdym dniem zbliża się termin brexitu. Brak umowy o regułach "rozwodu" i zasadach dalszej współpracy pomiędzy UE i Wielką Brytanią coraz bardziej niepokoi. Mimo jeszcze wielu niewiadomych Bank Anglii zdecydował się na przedstawienie skorygowanych prognoz wzrostu gospodarczego Wielkiej Brytanii. Bank oczywiście w nowej prognozie uwzględnił negatywny wpływ brexitu na gospodarkę Zjednoczonego Królestwa. Uznał też, że brak reguł samego brexitu, jak i zasad współpracy gospodarczej po nim może spowodować większe spadki PKB po nim niż do tej pory zakładano. W 2019 roku wzrost PKB wyniesie 1,2 proc. (wcześniej prognozowano 1,7 proc.). Obniżka dotknęła też prognozy na 2020 rok. Zamiast wcześniej prognozy 1,7 proc. PKB Wielkiej Brytanii wzrośnie wtedy o 1,5 proc. Warto dodać, że inflacja CPI ma spaść w kolejnych miesiącach poniżej 2 proc.
• Otwarcie granic dla Ukraińców umożliwiło przyjazd do pracy w Polsce setek tysięcy osób. Z roku na rok coraz więcej obywateli Ukrainy wyjeżdżało i dalej wyjeżdża za granicę do pracy i przesyła do kraju coraz większe kwoty. Według szacunków w 2016 roku było to 7,5 mld USD, w 2017 już 9,3 mld, czyli 8 proc. PKB. W 2018 roku Ukraińcy przesłali do ojczyzny 11 mld dolarów i ta kwota była cztery i pół raza większa od zagranicznych inwestycji w ukraińską gospodarkę, które wyniosły 2,4 mld USD. Warto tu dodać, że jest to znaczące wsparcie dla gospodarki, bo te kwoty stanowią 10 proc. PKB Ukrainy. Skutkiem było utrzymanie się kursu hrywny na stabilnym poziomie, wspomagając także bilans płatniczy całego kraju. Dodaję, że 11 mld USD równoważy ukraiński deficyt w handlu zagranicznym. Według instytucji rządowych ukraińskiego resortu polityki socjalnej, za granicą na stałe pracuje 3,2 mln Ukraińców, a czasowo od siedmiu do dziewięciu milionów.

Komentarz do wydarzeń gospodarczych

---

Doniesienia z Włoch trafiająna pierwsze strony gazet. Wskazują one na to, że kraj ten popadł w techniczną recesję. Aktualne jest pytanie: CZY W TEJ SYTUACJI NADAL WARTO INWESTOWAĆ NA RYNKU

Doniesienia z Włoch regularnie trafiają na pierwsze strony gazet. Wiele z nich wskazuje na to, że kraj ten popadł w techniczną recesję, inne natomiast sugerują, że trwa walka polityczna pomiędzy partiami wchodzącymi w skład koalicji rządzącej - Ruchem Pięciu Gwiazd i Ligą Północną.

Mimo iż te doniesienia mogą zaniepokoić inwestorów, którzy sprzedadzą włoskie aktywa, to wydaje się jednak, że jak dotąd rynki trzymają się mocno pomimo faktu, iż siedzą na tykającej bombie, która wcześniej czy później eksploduje.

Nie da się zaprzeczyć, że w drugim półroczu 2018 r. gospodarka Włoch wkroczyła w techniczną recesję, w IV kwartale spadając o 0,2%, w porównaniu z 0,1% w III kwartale. Najnowsze dane nie są pozytywne, a odczyt PMI z tego tygodnia poniżej 50 wskazuje, że spowolnienie jest realne i może potrwać dłużej, niż przewidywano.

Nie odstrasza ono jednak inwestorów i mimo iż włoskie obligacje skarbowe od początku roku utrzymują się na niezmienionym poziomie, indeks FTSE MIB wzrósł o 7,7% w ujęciu rok do dnia, co wskazuje, że inwestorzy w dalszym ciągu korzystają z korzystnej wyceny włoskich aktywów w porównaniu z ich europejskimi odpowiednikami, mimo iż recesja już się rozpoczęła.

Rentowność dziesięcioletnich BTP w ciągu ostatnich czterech miesięcy znacznie wzrosła. W październiku ubiegłego roku osiągnęła czteroletnie maksimum na poziomie około 3,68%, natomiast do końca stycznia spadła do 2,58%. Oznacza to, że w ciągu zaledwie czterech miesięcy nastąpił spadek o ponad 100 punktów bazowych, a ponieważ oczywiste jest, że gospodarka nie jest w dobrym stanie, można przyjąć, że rajd ten wynikał głównie z przekonania rynku, iż konflikt na linii Rzym-Bruksela został rozstrzygnięty.

Czy aby na pewno?

Porozumienie w sprawie budżetu pomiędzy UE a Włochami spowodowało, że przewaga negocjacyjna znalazła się po stronie Rzymu. Innymi słowy, Włochy wygrały: podczas gdy UE chciała, by deficyt przewidziany na 2019 r. był poniżej 2%, włoskim politykom udało się dojść do kompromisu w postaci 2,04%, czyli do poziomu powyżej zakładanej przez Unię wartości. W Rzymie odczytano to jako zwycięstwo i retoryka obydwu partii w odniesieniu do UE nie złagodniała – na czele tematów spornych są nadal kwestie imigracyjne.

Ponadto równowaga polityczna pomiędzy koalicjantami jest niemożliwa do utrzymania, a Włosi coraz bardziej przychylają się do pomysłu wcześniejszych wyborów, aby wybrać jedną partię, która sprawowałaby władzę pod przewodnictwem jednego lidera i wytyczałaby jednoznaczny kierunek polityczny.

Wszystkie powyższe zagadnienia w połączeniu z recesją techniczną stanowią bardzo wysokie ryzyko dla inwestorów, co ostatecznie przełoży się na spadek rentowności BTP. Można powiedzieć, że w ubiegłym tygodniu rozpoczęła się już umiarkowana wyprzedaż, w wyniku której rentowności dziesięcioletnich BTP poszły w górę o 20 punktów bazowych do obecnego poziomu 2,8%.

Uważamy, że w przypadku wcześniejszych wyborów rentowności dziesięcioletnich BTP najprawdopodobniej sięgną 4%, ponieważ w sondażach prowadzi eurosceptyk Matteo Salvini, co wskazuje na możliwą eskalację konfliktu pomiędzy Włochami a UE.

Jednak prawdziwą okazją są krótkoterminowe włoskie obligacje skarbowe (z terminem wykupu do trzech lat), ponieważ ich rentowności mogą spaść szybciej, niż papierów długoterminowych, jak że ryzyko wcześniejszych wyborów postrzegane będzie jako ryzyko krótkoterminowe. Może to umożliwić inwestorom skorzystanie z wyższych rentowności, które po wyborach najprawdopodobniej się ustabilizują.

Nie wszystkie informacje na temat Włoch są negatywne: mimo wysokiego ryzyka polityczno-gospodarczego, wydaje się, że niektóre sektory są w lepszej kondycji, niż wcześniej. Jednym z nich jest sektor finansowy, czego dowodzą m.in. wyższe niż przewidywano wyniki banku Intesa za IV kwartał – dochód netto przekroczył 3,0%.

Oznacza to, że nie wszystko źle się dzieje w państwie włoskim. Wybrane spółki mogą odnotować dobre wyniki w ramach zróżnicowanego portfela, mimo iż niepewność polityczna i ryzyko recesji są nadal wysokie.

Intesa to drugi co do wielkości bank we Włoszech z ratingiem BBB według agencji S&P i Fitch oraz Baa1 według agencji Moody’s. Emituje wiele obligacji denominowanych zarówno w USD, jak i w EUR. Szczególnie interesujące są obligacje dolarowe ze względu na wysokie rentowności. Dla ilustracji, obligacje uprzywilejowane z kuponem wynoszącym 3,125% i terminem wykupu w lipcu 2022 r. (US46115HAZ01) w październiku ubiegłego roku generowały niemal 90 centów od dolara, oferując inwestorom rentowność na poziomie 6% przy wynoszącym zaledwie 3½ roku terminie wykupu. Obligacje te poszły w górę i obecnie ich rentowność wynosi 5%, jednak w porównaniu z wieloma obligacjami o ratingu inwestycyjnym i o wysokiej rentowności, nadal oferują solidną przewagę względem obligacji skarbowych (250 punktów bazowych).

Nie da się wykluczyć, że wartość tych obligacji może ponownie spaść, jeżeli recesja się pogłębi, a rząd w dalszym ciągu będzie niestabilny. Dla inwestorów oznacza to jednak solidną rentowność generowaną przez spółkę w dobrej kondycji do przetrwania trudniejszych czasów.

Warto jednak podkreślić, że sytuacja ta nie dotyczy wszystkich włoskich banków: wiele małych i średnich banków jest pod presją ze względu na znaczną liczbę zaległych kredytów i nieefektywnych operacji, należy zatem rozsądnie dokonywać wyboru.

Pomijając banki, inwestorzy preferujący jakość i rentowności w USD na włoskim rynku powinni wziąć pod uwagę obligacje ENI, włoskiej spółki naftowo-gazowej, z kuponem wynoszącym 4% i terminem wykupu we wrześniu 2023 r. (XS1826630425), oferujące rentowność na poziomie prawie 4%.

Mimo iż rentowności obligacji europejskich pozostają na stosunkowo niskim poziomie w porównaniu z papierami denominowanymi w dolarach, włoski dług nadal oferuje solidną przewagę nad niemieckimi obligacjami skarbowymi. Jeżeli przyjrzymy się obligacjom Intesa San Paolo z kuponem wynoszącym 1,125% i terminem wykupu w marcu 2022 r. (XS1197351577), czyli z terminem zbliżonym do terminu wykupu wspomnianego powyżej, możemy zauważyć, że oferują one rentowność w wysokości 1,3%, czyli około 180 punktów bazowych więcej, niż niemieckie obligacje skarbowe, jednak zaledwie 10 punktów bazowych więcej, niż włoskie obligacje skarbowe.

Biorąc jednak pod uwagę wcześniejsze rozważania, zmienność może mieć większy negatywny wpływ na włoskie obligacje skarbowe niż na włoskie obligacje korporacyjne, w szczególności w odniesieniu do obligacji wysokojakościowych.

Jeżeli inwestorzy chcą szukać okazji w tym obszarze, korzystne rentowności można znaleźć wśród obligacji o wysokiej rentowności. Obligacje Telecom Italia z kuponem wynoszącym 3,25% i terminem wykupu w styczniu 2023 r. (XS1169832810) oferują rentowność w wysokości 2,7%, czyli 120 punktów bazowych powyżej krzywej dochodowości włoskich obligacji skarbowych, natomiast dla pasjonatów motoryzacji słynna spółka Pirelli ma obligacje bez ratingu z kuponem wynoszącym 1,375% i terminem wykupu w styczniu 2023 r. (XS1757843146), oferujące rentowność w wysokości 2%.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank